行业快速增长,需求回暖、地产政策预期修正有助提升
估值2012 年装饰行业规模达到2.63 万亿,同比增长11.9%,其中幕墙产值达到2200亿元,同比增长22.2%,保持了持续快速增长态势。13 年以来新国五条、严禁新建楼堂馆舍、地产再融资猜想等地产政策对装饰股估值均产生了较大影响,显示装饰估值对地产政策的高敏感性。我们认为行业对地产政策及需求的悲观预期已经处于底部区域,一方面地产销售和新开工数据持续向好,另一方面中央政策执行力度不佳显示政策困境,进一步趋紧空间不大。随着预期修复及需求向好,我们认为装饰行业有望迎来一波估值修复行情。
内外兼修格局逐步形成,并购式扩张成现阶段加速增长的关键
2012 年公司收购承达85%股权,贡献内装收入11.7 亿元,占总收入比重13.1%,“内外兼修”业务格局初步形成。另外公司目前持有港源装饰38.75%股权,计划在14 年10 月前提高至65%,实现控股并表,届时“内外装”业务格局将进一步完善。公司并购特点:一是标的规模大、具有独特优势;二是管理充分放权,营销大力支持,实现协同效应最大化。13 年承达并表时间长度加倍、14 年港源装饰并表,加之渠道共享带来的协同效应,预计公司未来三年将加速成长。
内装业务拉低整体毛利率,但提升 ROE 水平
相对幕墙业务,内装毛利率低、费用率特别是管理费用率低,净利率水平基本相当。内装业务基本在15%-17%之间,相对幕墙低约5 个百分点,但期间费用率特别是管理费用率明显偏低,两类业务的净利率水平基本相当;ROE 水平明显高于幕墙是内装业务的优势,这是由其轻资产性质导致。随着公司内装业务占比的逐步提升,预计公司综合毛利率将有所下降,但ROE 水平将明显提高。
预计 13 年净利润增长59%,维持“推荐”评级
我们预计公司2013、2014 年实现归属母公司股东净利润分别为7.63 亿元(YoY59.4%)、9.94 亿元(YoY 30.3%),对应EPS 分别为0.68 元和0.89 元,与之前预期值基本一致,目前股价对应13 年动态PE 为19.9 倍。我们采用分部估值法,对公司13 年幕墙及装饰业务分别给予22 倍、25 倍PE 估值,目标价15.41元,另外考虑随着地产数据及政策预期好转,公司估值有望迎来修复行情,维持“推荐”评级。
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