1、森特股份：金属围护龙头，BIPV 行业先锋1.1、公司简介：国内金属围护行业领军企业，蝉联排名榜首五年 公司深耕于中高端金属建筑围护系统领域和环保领域二十载，工程业绩累计超过 2500 个，建筑面积累计达 20000 万平方米，是国内第一家在主板上市的围护结构 专业公司。森特士兴集团股份有限公司成立于 2001 年，于 2016 年 11 月登陆上交 所。公司主营业务为研发、生产、销售绿色、环保、节能新型建材并提供相关工 程设计、生产、安装和售后等一体化服务，主要承接工业、公共、交通各领域金 属围护系统工程（屋面系统、墙面系统）和声屏障系统工程，是行业内为数不多 同时做大工业建筑与公共建筑两个市场的企业之一，且根据下游行业不同的周期 特征，形成具有自身特色的“一体多用”协同发展模式。作为金属建筑围护行业 的领军企业，公司 2013 年-2017 年、2018 年-2019 年分别获“全国金属围护系统 行业十强企业”、“全国建筑金属屋（墙）面行业企业综合竞争力十强企业”冠首。 公司客户覆盖机械业、电力业、汽车业、食品制造业、物流业等行业，承接了大 量重点的机场（大兴国际新机场、深圳机场、成都天府国际机场、萧山机场等）、 大部分省会城市铁路站房（北京朝阳站、雄安高铁站等）、大量标杆工业园区项目 等，承揽了 2021 年京东仓。公司公共建筑主要客户包括各地政府及中建等央国企， 工业建筑主要客户包括吉利、奔驰、京东等知名企业。 公司注重研发投入，技术保持行业领先，多次荣膺鲁班奖等重磅奖项。公司拥有 44 项发明专利、117 项实用新型专利和 9 项外观设计专利，屡获“鲁班奖”“金禹奖” 等行业大奖。公司一级注册建造师 65 人，高级职称人员 24 人，学士学历以上人 数占总人数 56%，覆盖工业建筑与公共建筑两大领域，团队规模与项目经验均处 于行业领先地位，同时，公司与化工大学在土壤污染修复，与北京科技大学在高端金属材料研发等方面展开广泛合作以促进高精尖产业发展。 
公司实际控制人为刘爱森、李桂茹夫妇，光伏龙头隆基股份为二股东。刘爱森、李桂茹夫妇直接持有本公司 25.10%的股权，通过北京士兴盛亚投资有限公司间接 持有公司 10.70%的股权，合计持股 35.80%，为公司实际控制人。2021 年 3 月控 股股东、实际控制人刘爱森等多方合计转让股权给隆基股份，隆基股份成为第二 大股东。目前公司基本完成全产业链的布局，旗下拥有建材、施工、能源、劳务、 投资等各类子公司。此外，公司中高层管理人员和核心技术人员通过受让股权成 为公司股东，使得自身利益与公司的长远利益紧密相连。 受疫情和坏账计提影响，2020 年及 2021 年归母净利润连续下滑，未来联合隆基 股份拓展 BIPV 有望重新步入增长通道。公司 2016-2020 年营业收入从 16.96 亿元 增长至 31.53 亿元，CAGR 约 16.8%，但同期归母净利润 CAGR 约为-3.2%，主要 由于近年来工程行业竞争加剧，叠加原材料和人工成本不断上涨，2020 年工程进 度进一步受到疫情影响，导致公司收入确认进度放缓。2021 年公司预计实现归母 净利润 2500 万元至 3700 万元，同比预计减少 79.72%至 86.30%，主要系忠旺集 团、华晨金杯等个别客户发生流动性风险，出现商业承兑延期兑付和资金支付缓 慢等情况，计提较高比例的坏账损失。 1.2、业务体系：核心主业为金属围护系统，联合隆基股份共拓 BIPV 业务 公司核心主业为金属围护系统，营收占比保持在 85%以上，应用场景横跨公共和 工业建筑。2020 年土壤修复业务亦取得突破。 金属围护系统为公司核心主业，近年来营收占比保持在 85%以上。按产品划 分，公司主营业务包括金属围护系统、土壤修复和声屏障系统，其中金属围 护系统 2018-2020 年营收占比分别为 91%、89%、86%，毛利占比分别为 93%、 92%、82%。公司 2018 年起划分出土壤修复业务，2018-2020 年营收占比分 别为 1%、1%、10%，毛利占比分别为 1%、1%、14%，2020 年土壤修复业 务取得较大突破，签约杭钢遗址公园、天津北辰农药厂等项目，营业收入增 长 894%。 
近年来公司公共建筑业务占比持续提升。按行业划分，公司主营业务覆盖公共建筑、工业厂房和土壤治理，工业建筑包括工业厂房、物流仓储等，公共建筑包括火车站候车楼、机场航站楼、市政公共设施等，2018-2020 年公共建 筑收入占比分别为 38%、43%、48%，工业建筑收入占比分别为 60%、56%、 42%，公共建筑业务占比持续提升。 与隆基股份强强联合，共同开拓 BIPV 市场，项目持续落地，有望增厚公司业绩。 公司控股股东等与隆基股份签署了《股份转让协议》，并于 21 年 4 月 21 日完成过 户登记手续，隆基股份成为森特股份第二大股东。隆基股份入股森特股份开创业 内“光伏+建筑” 强强联合之先河，有望增强产业协同，改善商业模式，实现双方 共赢，加速行业整合升级。在此引领下，预计未来产业间协同和整合将成大趋势， 行业将趋于规范和成熟。根据公司 2022 年 3 月 7 日重大项目中标公告，森特股份 和森特绿能（森特股份全资子公司）中标山东重工集团权属公司屋面分布式光伏 发电项目，项目中标金额约 8 亿元，占公司 2020 年度营业收入的 25.37%，中标 项目签订正式合同并顺利实施后，预计对公司未来的经营业绩产生积极的影响。（报告来源：未来智库） 2、金属围护市场分析：受益政策推动，中高端市场份额集中2.1、金属围护市场受益政策推动，行业年产值超千亿 金属围护是理想的绿色环保建筑材料。建筑围护结构，主要包括外墙、门窗、玻璃幕墙、遮阳、屋面、采光顶等部分，其中，金属围护系统，是以金属材料作为围护系统的承重和连接骨架，利用金属板作为围护材料，配合防水、保温、隔热、隔声等材料，完成围护系统的各项功能要求，系绿色新型屋面、墙体材料。 
金属围护应用广泛，预计年产值在千亿以上。金属围护系统源自欧洲，随着我国城镇化建设推进，市场对屋面墙面围护结构系统的设计要求提高，1980 年宝钢基 于日本技术研制成第一条国产压型钢板生产线开始发展金属围护系统，随后金属 围护开始大范围应用于建筑行业。近 20 年钢结构建筑在工业和民用建筑领域应用 也带动了金属围护发展。目前金属围护系统应用的范围包括工业建筑（工业厂房、 物流仓储等）、民用建筑（机场、体育馆、剧院、办公楼、酒店、医院等）。根据 雅百特 2017 年年报问询函回复公告，我国以金属屋面、墙面作为围护系统的行业 不断成长，企业已发展到数千家，年均作业面积 3000 万平方米-4000 万平方米， 产值达 1000 亿元-1500 亿元。 在国家推广装配式建筑、绿色建筑、钢结构的大战略方向下，自带装配式属性+ 绿色属性的金属围护系统受益政策推动，逐渐成为行业趋势。从施工工艺来看， 建筑围护系统可分为砌（浇）筑类和装配类，装配类板材系统又分为金属板材和 非金属板材。2019 年住房和城乡建设部发布了国家标准《绿色建筑评价标准》， 进一步明确了绿色建筑的评级标准。2020 年 8 月，住房和城乡建设部等多部门发 布《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，意见要求“大力发展钢结构建筑。 鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设”。 2021 年 10 月国务院办公厅印发《关于推动城乡建设绿色发展的意见》，要求大力 发展装配式建筑，重点推动钢结构装配式住宅建设，不断提升构件标准化水平，推动形成完整产业链，推动智能建造和建筑工业化协同发展。全国大力推进装配 式建筑、绿色建筑、钢结构建设，金属围护系统属于装配式围护结构的一种，具 有强度高、抗震性强、可循环利用、节能环保、易于标准化生产和装配式施工的 优点，适合应用于钢结构类型的工业和公共建筑，有助于推动提升装配式建筑和 绿色建筑在新建建筑中的比例，响应政策规划目标，将直接受益于政策支持，未 来渗透率有望持续提升。 
2.2、中高端市场经验丰富，市场份额领先 金属围护系统处于行业产业链中游，上游供应商议价能力较弱，下游购买者议价能力较强。供应商议价能力较弱，钢材料为金属围护板材主要原材料之一，供过于求。金属围护产业链上游行业主要为金属卷材、保温防水材料、吸音棉等，其中金属卷材占比最大。金属板围护系统材料主要包括金属压型板和夹芯板两大类，金属压型板材料有钢、铝合金、不锈钢、钛合金、铜、铅等，目前通常采用压型钢板和压型铝合金板；夹芯板是由彩涂钢板与保温材料在工厂制作而成，保温材料包括：聚苯乙烯、聚氨酯、岩棉、玻璃棉板等。原材料采购成本占围护系统总成本的比例较高，其中钢材系主要原材料之一，钢材价格的波动对本行业整体业绩以及产品竞争力产生直接影响。至今钢铁、电解铝仍存在产能过剩情况，议价能力相对较弱。购买者议价能力较强，下游企业持有的大型项目对企业营收影响大，且可选择企业多。建筑金属围护系统主要应用于工业厂房、物流仓储、公共建筑等，声屏障系统主要针对铁路、公路及市政交通工程噪声污染治理市场，项目工程规模大、金额多，对金属围护企业营收有较大影响。此外，项目工期短，业主对围护系统承包商的规模以及安装施工进度有较高要求，在同业间对比择优。 同业竞争程度强，市场集中度低。目前金属屋面围护行业的竞争格局可以分为三大块：外国领先金属围护公司、钢结构公司旗下金属围护公司、专业金属围护公司。1990 年以来，轻型钢结构建筑以及金属板围护体系在工业建筑中的应用飞速 发展，国外厂家和系统纷纷进入中国，美国巴特勒公司 1992 年进入中国市场，至 今已在中国完成近 4000 个项目，为行业巨头。此外，霍高文和盛强均为国外领先 金属围护企业，具有专业技术实力强，价格较高的特点。部分钢结构企业在做大 钢结构业务后开拓围护系统领域（如上海精锐、美捷）。森特士兴、雅百特、钢之 杰等专业金属围护公司专注于围护领域，具有较强的设计能力、专业工程管理团 队，产品类型丰富，能满足客户多方面需求，具备专业优势。 
金属围护系统的中高端市场，下游企业更看重品牌知名度和成功案例，对价格敏感程度相对低，新竞争者不易进入。根据锐观网《中国建筑金属围护行业竞争格局及主要进入壁垒》，中高端市场特点是：（1）技术方面，首先体现在产品自身技 术水平、设计能力以及施工水平三方面。围护系统产品更新换代较快，因此只有 具备较强研发能力、产品类型丰富的企业才能在竞争中处于优势地位。其次，一 体化综合服务商需要具备经验丰富的设计和施工团队。（2）专业资质方面，体现 在承包建筑工程的法定资质要求和招投标时发包方的补充资质要求两方面。（3） 规模与品牌方面，建筑金属围护行业下游的项目一般投资规模较大，且工期短， 业主对围护系统承包商的规模以及安装施工进度有较高要求。小规模厂商与大型 围护系统厂家相比，在原材料采购周期、生产能力、施工进度、现场管理能力等 方面均有较大差距，难以被市场上的大客户认可。为保证工期以及工程质量，业 主或总承包商通常选择行业口碑好、项目经验丰富、加工能力与技术能力强、产 品有质量保证、资金实力雄厚的品牌围护系统企业。在中高端市场中，品牌效应 更为明显，客户对围护系统的价格敏感性较低，更关注企业以往的工程业绩以及 行业口碑。 重大金属围护项目份额，逐渐向森特股份等龙头品牌集中。森特股份在国内金属围护市场份额领先，精准定位高端公共&工业市场，依靠差异化产品&服务优势保 持较强竞争力。公司为专业金属围护唯一主板上市企业，2020 年金属围护系统收 入约 27 亿元，营收规模高于其他竞争对手，高端市场份额领先。公司 2013 年-2017 年、2018 年-2019 年分别获“全国金属围护系统行业十强企业”、“全国建筑金属屋（墙）面行业企业综合竞争力十强企业”冠首。承接了大量重点的机场（大兴 国际新机场、深圳机场、成都天府国际机场、萧山机场等）、大部分省会城市铁路 站房（北京朝阳站、雄安高铁站等）、大量标杆工业园区项目等，承揽了 2021 年 京东仓。公司公共建筑主要客户包括各地政府及中建等央国企，工业建筑主要客 户包括吉利、奔驰、京东等知名企业。（报告来源：未来智库） 
3、BIPV 行业分析：加速替代 BAPV，测算市场容量超千亿3.1、BIPV 定义：光伏建筑是低碳建筑未来趋势 按照光伏系统与建筑结合方式，光伏建筑的技术路线可分为 BIPV 和 BAPV 两种， 其中 BIPV 较 BAPV 具有应用广泛、与建筑结合度高、可降低系统成本等多重应 用优势，前景更为广阔。 BIPV（Building Integrated Photovoltaic），即光伏方阵与建筑集成：光伏发 电系统与新建筑物同时设计、同时施工和同时安装并与建筑相结合，在建筑 屋面施工时直接在屋面安装光伏发电系统支架配件、光伏发电组件单元板和 其他电气设备，做到光伏板与建筑屋面墙面有机结合，光伏板成为建筑围护 结构的一部分，相对 BAPV 的主要优势是一次性完成投资建设的模式、应用 场景拓宽、占地空间及结合度显著优化、代替部分建材并降低系统成本。具 体而言，光伏组件与屋顶瓦片、建筑幕墙、天窗、采光顶等相结合，光伏器 件与建筑材料集成化，实现建材发电，具体安装形式包括光伏屋顶、光伏幕 墙、光伏遮阳板、采光顶、阳台护栏、墙体式组件代替普通玻璃幕墙或高速 路隔音墙。 BAPV（Building Attached Photovoltaic），即后置式的光伏方阵与建筑结合： 采用特殊支架将光伏组件固定于现有建筑屋面或墙面结构，具体安装形式包 括屋顶倾角、屋面平铺、墙体贴附安装等。BAPV 可以作为独立电源供电或 者并网的方式供电，主要功能止步于发电，不具备建筑建材和建筑美观作用。 从具体应用场景而言，光伏建筑一体化可细分为平面类型的光伏平屋顶、光伏斜屋顶、光伏停车棚等，以及立面类型的光伏幕墙等。从光照量和项目收益率角度出发，当前平面类型的光伏屋顶和光伏停车棚项目更具经济效益，因而适用性更强。 
国内 BIPV 项目历史可追溯到 2004 年，当前将建成全球最大 BIPV 项目。国内 BIPV 项目类型主要为政府投资公共建筑项目、工业项目、商业项目等，住宅项 目较少。项目种类包括屋面、幕墙、停车棚等。我国 2004 年建成深圳园博园和北 京天普工业园光伏建筑一体化项目。2020 年江西丰城建成中电建厂房屋顶分布式 光伏发电项目，其 BIPV 容量达 40.9MW，为当时全球 BIPV 单体容量最大项目。 其他 BIPV 标志性案例包括上海世博会主题馆、北京南站、上汽大众宁波生产基 地停车棚、中国台湾高雄世运会主场馆、电谷锦江酒店、国家电投总部大楼、北 京世园会中国馆、国家能源集团 BIPV 中心、隆基股份总部大楼、上海松江科创 云廊、武汉新能源研究院等。 3.2、BIPV 政策持续加码 1）我国“十三五”期间加速出台 BIPV 支持政策。 2014 年国务院即提出鼓励大型公共建筑及公用设施、工业园区等建设屋顶分布式 光伏发电。同年中国建筑金属结构协会和光电建筑应用委员会在《光电建筑发展 “十三五”规划》中明确“十三五”光电发展目标任务和光电建筑发展保障措施。2016 年能源局和发改委在电力、能源、太阳能等“十三五”发展规划中提出要全面推进 分布式光伏发电建设，重点发展屋顶分布式光伏发电系统，实施光伏建筑一体化 工程，扩大“光伏+”多元化利用，要求到 2020 年园区内 80%的新建建筑屋顶、50% 的已有建筑屋顶安装光伏发电。 2020 年中国建研院、隆基绿能等共同编制的《建筑光伏组件》和《户用光伏发电 系统》发布，为 BIPV 规范发展奠定基础。2020 年下半年出台的《绿色建筑创建 行动方案》和《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》提出推动超低能耗建 筑、近零能耗建筑发展，推动智能光伏应用示范，促进与建筑相结合的光伏发电 系统应用。同年北京、上海、广州等地出台资金扶持政策，其中北京提出学校、 社会福利场所以及全部实现光伏建筑一体化应用项目等补贴标准为每千瓦时 0.4 元（含税）。 
2021 年以来各地继续出台推广政策，《湖南省绿色建筑发展条例（征求意见稿）》 要求政府投资新建的公共建筑和二万平方米以上的大型公共建筑应当应用一种以 上可再生能源或者采用低能耗建筑技术，《浙江省能源发展“十四五”规划（征求意 见稿）》提出要在特色小镇、工业园区和经济技术开发园区以及商场、学校、医院 等建筑屋顶继续推进分布式光伏应用；在新建厂房和商业建筑等，积极开发建筑 一体化光伏发电系统。 2022 年 3 月，住建部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，到 2025 年，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上，推动太阳能建筑应用。 推进新建建筑太阳能光伏一体化设计、施工、安装，鼓励政府投资公益性建筑加 强太阳能光伏应用。加装建筑光伏的，应保证建筑或设施结构安全、防火安全， 并应事先评估建筑屋顶、墙体、附属设施及市政公用设施上安装太阳能光伏系统 的潜力。政府政策再次加码，推动建筑光伏一体化发展。 2）整县推进政策落地 能源局发文推动分布式光伏，提出光伏屋面“5432”目标，BIPV 政策面迎重要突 破，符合我们此前在 BIPV 行业深度报告中的预期。我们在 2021 年 3 月发布的 《BIPV 行业深度：昨夜江边春水生，蒙冲巨舰一毛轻》中提出：BIPV 为低碳建 筑重要技术路径之一，我国 BIPV 市场容量潜力巨大，“十三五”期间加速出台 BIPV 支持政策，当前市场已处在爆发前夜，未来包括补贴扶持政策和强制安装 政策有望进一步加码。2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司正式下发《关于报 送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，拟在全国组织开展整县 （市、 区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作。并提出申报试点的县应满足：党 政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等 公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可 安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。 3.3、BIPV 具有一定优势，彩钢瓦屋面有望助力 BIPV 快速放量 1）BIPV 较 BAPV 具有一定优势 
BIPV 相对 BAPV 具有一次性完成投资建设的模式、应用场景拓宽、占地空间及 结合度显著优化、代替部分建材并降低系统成本等优势。根据《光伏建筑一体化 屋面系统研究与实践》的研究结论，在 120W/平屋面情况下，BIPV 系统综合材料 造价为 408 元/平，相对 BAPV 系统可节约材料费用 164 元/平，主要体现在 BIPV 可代替部分建材。 2）彩钢瓦屋面是未来光伏建筑最重要的增量市场 光伏屋面的 3 种应用场景：平面混凝土屋顶、彩钢屋顶、砖瓦结构屋顶。根据 Solarbe，从安装密度来看，1KW 分别需要 10m2、15~20m2、10m2。彩钢瓦与砖瓦 铺设比例相似。 平面混凝土屋顶：主要为 BAPV 形式。安装形式为“配重+支架+组件”，其优点 在于施工较为简单，成本较低，缺点在于可安装空间较小，不可上人、抗风揭弱， 并且易积灰。 彩钢屋顶：包括 BAPV 和 BIPV 形式。其中 BAPV 安装形式为“夹具+导轨+卡具 +组件”，其优点同样在于施工较为简单，成本较低，缺点在于不可上人、抗风揭 弱，容易产生漏水和积灰问题，耐久性不足。BIPV 安装形式为“檩条+保温防水 处理+可滑移支座+压型钢板+组件”（此处以“隆顶 BIPV”方案为例），其优点是 兼具建材+发电属性，抗风揭、结构稳定、耐久性、隔音降噪、防冷桥、通风降温、 转化率高、装机容量大、美观性，缺点在于目前成本仍高于传统 BAPV 方案。 砖瓦结构屋顶：包括 BAPV 和 BIPV 形式。其中 BAPV 安装形式为在砖瓦上后加 光伏组件，其优点为成本较低，缺点在于不可上人、抗风揭弱、易积灰。BIPV 安 装形式是将光伏组件嵌置入光伏瓦，其优点是兼具建材+发电属性，较为美观，缺 点在于成本较高。 我们认为彩钢瓦屋面有望助力 BIPV 加速放量。一方面，彩钢瓦屋面主要用于工 业厂房、仓储等建筑屋面，而工业企业面临“双碳”要求的背景下，有降低碳排 放、使用清洁能源生产的自发驱动力。另一方面，工业、公建彩钢瓦屋面上 BIPV 较 BAPV 有明显应用优势。彩钢瓦 BIPV 是一种“制造模式”，具有较强技术壁垒， 集中度有望达到较高水平，而混凝土 BAPV 是一种“施工模式”，壁垒较低，未 来施工阶段集中度可能较低，市场很分散，因此彩钢瓦屋面有望成为 BIPV 企业 快速抢占市场份额的途径，加速 BIPV 市场放量。 
测算 BIPV2025 年市场容量有望达到 1000 亿元以上。当前 BIPV 目标市场包括存 量建筑改造和新建建筑市场，当前仍以存量改造项目为主，预计新建建筑市场会 逐步放量。 1）存量建筑市场规模充足，测算总量约 1.3 万亿。从建筑存量市场来看，根据中 国建研院《BIPV 光电建筑市场发展情况介绍》，2020 年我国既有建筑面积约为 600 亿平米，其中可安装太阳能光伏电池的面积占比约为 1/6。我们估算，截至 2021 年末，国内既有建筑面积增长至约 650 亿平米。根据国家统计局数据，在国内每 年房屋竣工面积中，住宅竣工面积与非住宅竣工面积的比例约为 7：3，由此推算， 截至 2021 年底，国内非住宅建筑存量建筑面积约为 195 亿平米，我们假设其中屋 顶等适用 BIPV 的建筑面积约为 1/6，即 32.5 亿平米，按照每平米安装 100W、造 价 4 元/W 测算，国内存量建筑 BIPV 市场规模约为 1.3 万亿元。 2）增量市场 BIPV 渗透率有望快速提升。2021 年全国建筑业企业房屋竣工面积 为 40.83 亿平米，同比增长约 6.11%。从竣工面积构成情况来看，住宅竣工面积占 比最大，占比为 66.26%；非住宅面积占比为 33.74%，其中包括厂房及建筑物， 竣工面积占比为 13.81%，商业及服务用房，竣工面积占 6.19%，及其他各类房屋， 竣工面积占比均在 6%以下。目前来看，BIPV 由于应用成本考虑，在新建建筑市 场应用较少，但随着产业逐步走向成熟规范，我们认为未来 BIPV 在新增市场的 应用规模将进一步增加。 关键假设: 1）尽管 2021 年竣工建筑面积同比增长 6.11%，我们认为主要由于地产加速周转 导致，长期来看，竣工仍有下行趋势，因此假设 22、23 年竣工面积同比分别下降 5%、2%，24-25 年增速为 0，总体规模不变； 2）我们认为 2025 年住宅房屋、厂房用地、商业用地中 BIPV 渗透率分别为 3%、 30%、30%，其余类型用地，如科研、教育和医疗用房屋，办公用房屋等建筑 BIPV 渗透率为 15%，总体竣工面积的渗透率为 2.80%。BIPV 渗透率自 2022 年起有望 快速提升，我们假设 22-24 年渗透率分别为 0.50%、1.20%、2.20%； 
3）假设国内住宅房屋和商业建筑平均层高为 10 层、厂房用地平均层高为 2 层， 其他类型用地平均层高则为 6 层； 4）假设每平米安装规模在 100W/平米； 5）假设 BIPV 单位造价约为 4 元/W。 4、定位中高端金属围护市场，携手隆基股份布局光伏建筑一 体化4.1、定位高端公共&工业围护市场，技术&服务驱动收入业绩增长 公司为金属围护系统行业龙头，专注金属围护和噪声治理两大业务，业绩增长较为稳定。2020 年金属围护系统、声屏障系统收入分比为 27.09 亿元、1.21 亿元， 占比分别为 85.92%、3.84%，毛利率分别为 17.50%和 16.17%。公司工程案例丰富， 客户资质优异，拥有施工总承包壹级、钢结构工程专业承包一级等资质，2013 年 -2017 连续五年荣登“全国金属围护系统行业十强企业”榜首，参与超 2500 项工 程、建筑面积达 2 亿平米，承接了大量重点的机场（大兴国际新机场、深圳机场、 成都天府国际机场、萧山机场等）、大部分省会城市铁路站房（北京朝阳站、雄安 高铁站等）、大量标杆工业园区项目等，承揽了 2021 年京东仓。公司公共建筑主 要客户包括各地政府及中建等央国企，工业建筑主要客户包括吉利、奔驰、京东 等知名企业。 森特股份在国内金属围护市场份额领先，精准定位高端公共&工业市场，依靠差 异化产品&服务优势保持较强竞争力。 公司为专业金属围护唯一主板上市企业，2020 年金属围护系统收入约 27 亿 元，营收规模高于其他竞争对手，高端市场份额领先。国内金属围护市场主 要参与方可大致分为三类：（1）森特股份、多维、雅百特、钢之杰等专业围 护企业；（2）精工钢构、杭萧钢构等钢结构企业；（3）巴特勒、霍高文、美 国盛亚国际等外企品牌。 
公司深耕金属围护近 20 载，专业能力拔尖，拥有齐全资质，精准定位高端 公共&工业市场，依靠差异化产品及服务优势博取大客户认可度。（1）公司 拥有施工总承包壹级+钢结构工程专业承包一级资质，参编行业重要标准，参 与大量重点工程，拥有多达五六百人的技术研发、施工管理团队，系业内之 最，在实际项目中广泛运用先进的 BIM 深化设计和现场生产模式，为客户提 供更多附加值服务，并创造性解决了防水、抗风揭等屋面常见问题；（2）公 司定位高端市场，筛选实力雄厚客户和高端项目，依靠整体运营能力，发挥 技术和服务差异化优势博取客户认可，往往能形成不同标段之间的滚动开发； （3）公司业务横跨大工业、公共建筑两大市场，能满足两类客户对建筑造型 功能、设计和施工的差异性需求，形成竞争优势。 业务资质齐全，技术优势持续领先，进一步夯实公司竞争能力和影响力。公司具备中国金属围护系统承包商特级资质、建筑金属屋（墙）面设计与施工特级资质、钢结构工程设计专项甲级资质、建筑施工总承包壹级资质、钢结构工程专业承包壹级资质和环保工程专业承包壹级资质。公司为国家高新技术企业，拥有国内领先的专有技术、专利等，截至 2021 年 6 月，公司共计拥有发明专利、实用新型专利项及外观设计专利 168 项，资质齐全及技术创新为公司业务开拓提供有力支撑， 并为公司产品竞争力及盈利能力奠定坚实基础。 公司注重人才培养，项目团队经验丰富，与高校开展产学结合促进高精尖产业发展。公司成立以来重视人才培养和引进，目前已形成具有丰富设计与工程经验的项目团队，截至 2021 年 6 月，公司拥有一级注册建造师 65 人，二级注册建造师 34 人，员工中博士、硕士、学士学历分别 8 人、43 人、511 人，共占总人数 56%， 团队规模与项目经验均处于行业领先地位。公司先后与北京化工大学、北京科技 大学签署战略合作协议，与化工大学在土壤污染修复，与北京科技大学在高端金 属材料研发等方面展开广泛合作，显著提高公司技术水平。 
直立金属屋面工艺领先行业，现场生产优势突出。公司直立金属屋面系统有效解决坡度小、跨度大的难题，采用 75mm 波高，实现了小坡度的排水要求；采用 360 度的机器锁缝和版型设计，解决了大跨度排水和强度的问题，并通过美国 FM 认 证，各项性能指标达到行业领先水平。公司金属屋面系统采用现场生产工艺，与 高空传输技术相结合，实现节约材料、减少运费、提高效率及防水能力，相对行 业内其它厂家优势明显。现场生产优势在于：（1）直接将卷材运至工地现场，平 均运费低，不易破损；（2）现场生产能够根据建筑的实测尺寸，现场测量下料、 现场生产并安装，确保长度规格的准确性，减少浪费；（3）基本实现生产—运输 —安装的流水作业，无需现场堆放和二次倒运，材料保管容易；（4）单板长度不 受运输限制，实现屋面通长板，不用搭接，减少漏水隐患，提高防水性能，同时 实现更好的建筑外观效果，减少搭接积灰等；（5）能够很好保护板材的烤漆涂层， 延长使用寿命。 产品研发实力卓越、产品线完备，可满足客户多元化需求。公司作为国内金属围护领先企业，具备全方位产品线优势，拥有国标图集中所有板型，同时还拥有四面企口复合板、350 暗扣波形板、305 暗扣纯平板、变截面板、顺坡通风器等一系 列新型产品。公司具备异形板配合弯弧技术、扇形板技术，可生产各种形状、各 种曲率变化板型，适用于多曲屋面。公司产品的设计、制造和安装根据客户的需求及时调整，并不断提升技术水平，保证公司在行业具有稳固的市场地位。 建筑金属围护行业定制化程度高，公司量体裁衣为客户提供个性化服务。建筑金属围护系统除满足建筑使用功能外还兼具展示企业文化、体现建筑设计理念等作用，不同客户对材料、板型、色彩搭配、细节设计等均有不同要求。公司作为国内产品较全的围护系统厂商，先后承担众多大型项目，拥有丰富的设计与工程管理经验，同时培养专业化人才队伍，建立较为完善的营销和服务网络，是行业内为数不多能够提供一体化服务的厂家之一，并在多年项目实践中形成适合不同客户的多套解决方案，能够根据建筑功能、客户的企业文化推荐适宜的解决方案。 
工业建筑与公共建筑差异较大，公司为建筑金属围护行业内少数几家同时做大工业建筑与公共建筑的企业之一。工业建筑与公共建筑客户群体、建筑造型、建筑功能、施工特点差异较大，对围护系统设计要求、施工特点各不相同。国内多数金属围护企业选择其中一个领域作为主要市场，公司为少数实力较强可在两个领域做大做强的企业，公司先后承建国内大型汽车集团厂房、电子厂房、铁路交通枢纽、国家级会展中心以及国家级航空枢纽，并在汽车厂房、电子厂房、火车站、会展中心、机场等高端市场占据领先地位。近年来公司在汽车集团厂房工程类别上承建的代表工程项目主要有奔驰、宝马、吉利等；承建的电子厂房工程项目主要有京东方、国家存储器等；承建的火车站工程项目主要有雄安高铁站、哈尔滨站、三亚站、乌鲁木齐火车站、昆明南站。承建的会展中心工程项目主要有深圳国家会展、珠海长隆海洋科技馆、天津国家会展等；承建的机场工程项目有香港国际机场、北京大兴国际机场、成都天府国际机场、武汉天河机场、广州白云机场、萧山国际机场三期等。公司在高端建筑金属围护领域稳扎稳打，引领行业不断突破，在第七届全国金属围护系统行业大会上斩获 5 项大奖。大兴国际新机场 项目和南航机库项目荣获鲁班奖，累计获得鲁班奖 30 余项。 受益于钢结构行业较高景气度，公司金属围护订单储备充沛，支撑收入及业绩较快增长。建筑金属围护与钢结构相辅相成，钢结构高景气度带动金属围护推广与需求。公司 2014-2020 年新签金属围护系统订单从 11.74 亿元增长至 37.64 亿元， CAGR 达 21.5%。2020 年新签订单 37.64 亿元，同比增长 33.0%，主要系装配式 建筑推动下，钢结构渗透率不断提升，行业景气度上行所致。截至 2020 年末，公 司建筑金属围护业务在手未完工订单合同金额 67.21 亿元。在手订单充足为公司 收入增长提供保障。公司2014-2020年金属围护系统收入从11.80亿元增长至27.09 亿元，CAGR 达 14.9%。 4.2、高端建筑 BIPV 应用潜力可期，公司具备先发优势 建筑屋（墙）面围护市场分析：市场将逐步倾向金属屋面系统，专业化要求提高。屋（墙）面是 BIPV 的天然应用场景之一，与 BIPV 产品结合是大势所趋。 
金属围护系统具有多重优势，未来渗透率将进一步提升。金属围护属轻钢结构下的屋面/墙面系统分支，在整个钢结构领域内属于附加值较高、利润水平 较高的一环。金属围护系统相比非金属的优势包括：循环利用率高、绿色节 能环保、标准化生产与施工利于工业化、抗震性能好、易于做造型美观外形、 轻质高强等。当前金属围护系统产品体系完整且应用技术成熟，已成为工业 与公共建筑屋墙面系统的应用主流，非金属围护多应用于民用住宅领域。随 着碳中和和绿色建筑政策指引，围护系统将进一步向绿色、环保、节能发展， 金属围护系统渗透率有望提升。 围护业务技术要求较高，向专业化与复杂化发展，利好专业围护结构龙头。屋面产品系统技术和施工难度较高，需要满足抗风压、防雨雪滑落、防渗漏、耐久等要求，随着客户需求升级，行业整体向专业化与复杂化发展，当前市场越来越倾向于将屋面墙面等围护系统做专项分包，森特股份近年承接较多此类公共、交通和工业订单。 森特股份早于 2017 年已布局光伏相关业务，与亚洁能开展分布式光伏合作。公 司 2017 年 8 月与亚洁能签署《分布式光伏项目合作协议》，经营范围包括光伏发 电系统设备、节能环保设备研发、太阳能发电及风力发电。从合作经营模式来看， 以亚洁能投资建设为主，公司利用自身在行业内的影响力及良好客户关系协助亚 洁能开发分布式光伏项目，并提供符合要求的屋顶、业务介绍等服务，初步规划 合作装机 200MW 光伏项目，目标项目资源主要以世界领先的汽车公司在中国的 合资/独资的整车厂、办公楼及适合的国内机场及高铁站等。 参考部分公司完工项目，我们认为，高端建筑已有运用屋顶光伏发电趋势。 代表案例：大兴国际机场。公司于 2017 年成功中标大兴国际机场项目，公司 耗时 6 个月，完成近 150 万吨的次结构工程、30 多万平方米屋面系统工程和 屋面装饰板及檐口蜂窝板工程。大兴国际机场坚持绿色建设理念，可再生能 源总量占机场年综合能源消费总量 12%左右，并于机场货运区及跑道建设 5.61MWp 光伏项目，项目一期建设接地环网总长度达到 5.5 公里，安装光伏 组件 1.3 万块，逆变器 57 台，电缆及光缆铺设 43 公里。目前光伏项目已顺 利并网发电，预计每年可向电网提供 610 万千瓦时绿色电力，约占机场总能 源使用的 1％，相当于每年节约 1900 吨标准煤，减排 966 吨二氧化碳。 
代表案例：雄安高铁站。公司于 2020 年 4 月中标雄安高铁站屋面工程，中标 金额 1.44 亿元，为雄安新区设立以来首个重大基础设施建设项目。根据公开 资料显示，雄安高铁站总建筑面积 47.5 万平方米，屋顶光伏发电项目在站房 屋顶两侧铺设 1.77 万块、4.2 万平方米多晶硅光伏组件，采用“自发自用、 余电上网”模式，总装机容量 6 兆瓦，每年可为雄安高铁站提供 580 万度清 洁电力，年节约标煤 1800 吨，减少二氧化碳排放 4500 吨，雄安站光伏发电 项目 2020 年 12 月 25 日正式并网发电进入商业试运行，目前日最高发电量可 达 1.7 万千瓦时。 BIPV 在高端建筑潜力值得期待，公司作为专业建筑金属围护龙头，在高端市场 份额领先，具备 BIPV 应用先发优势。 代表项目：国家会展中心。公司于 2020 年 12 月中标国家会展中心工程二期 项目 EPC 总承包的屋面工程，项目中标价 3.54 亿元。参考国家会展中心工程 一期项目，在建筑面积约为 134.65 万平方米的一期展馆屋顶上，应用环晟光 伏叠瓦单晶高功率光伏组件，装机容量达 7MW，项目于 2021 年 1 月 30 日成 功全容量并网，采用“自发自用、余电上网”运行模式，预计首年上网电量 755.29 万千瓦时，年均发电量约 707.48 万千瓦时，年均节约标煤约 2157.81 吨，减少二氧化碳排放约 5758.89 吨，为国家会展中心（天津）提供低碳、 绿色、环保的清洁能源。我们认为，一期项目已有屋面光伏发电先例，二期 项目运用确定性较高，公司作为屋面工程分包商，BIPV 运用具备需求基础。 代表项目：京东物流仓储园。公司于 2021 年 1 月再次中标京东 2020-京东仓 储物流园项目围护结构战采项目，合作期限为 2021 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日，中标金额 4.64 亿元，2021 年度京东在大北方区、华东及华中区的 所有仓储物流园围护结构工程均由公司承建。根据公开资料，京东于 2017 年起便在亚洲一号智能物流园布局屋顶分布式光伏发电系统，目前已在物流 园区内实现 24 小时不间断供电。京东计划 2020 年底实现青岛、合肥、杭州、 西安、天津、北京六地的京东物流亚洲一号智能物流园区将陆续完成光伏发 电并网，预计在 2021 年底光伏电站装机总量将达到 200 兆瓦，实现年发电量 1.6 亿度以上。预计到 2030 年，京东将联动全球合作伙伴搭建屋顶光伏发电 产能最大的生态体系，共建光伏发电面积达 2 亿平方米。我们认为，公司连 续两年与京东开展仓储物流园项目围护结构战采合作，技术实力已经得到认 可，且京东“青流计划”对屋面光伏发电存在需求，未来公司 BIPV 项目可 与京东协同，共同搭建物流园区光伏发电体系。 
代表项目：香港国际机场。公司于 2021 年 3 月 31 日中标香港国际机场第三 跑道大楼和停机坪工程金属屋面的设计、供货、安装及验收项目，中标金额 折合人民币 6 亿元，金属屋面主要区域包括主厅、北翼、南翼、中心区及酒 店。香港国际机场已有运用分布式光伏发电先例，200kW 分布式光伏发电项 目由香港佳安合同能源管理有限公司开发打造，坐落于香港国际机场航站楼 旁，值得注意的是，光伏发电全部采用隆基股份高效单晶 PERC 组件。我们 认为，香港“寸土寸金”特点，建设光伏电站面积不会很大，因此屋面光伏 或将成为重要运用空间，且香港国际机场已采用隆基股份生产的组件，公司 与隆基股份合作开展 BIPV 运用，有望在香港国际机场得到深化应用。 4.3、与隆基股份强强联合，加码分布式光伏布局 考虑到公司能提供优质客户资源，以及专业的建筑资质、建筑研发设计和施工管理能力，可以在建筑产品研发和方案设计阶段就置入 BIPV 产品，确保项目实现 良好收益，这些正是一般光伏企业所欠缺，因此我们认为公司在订单爆发之余仍 能保持较好的议价能力和盈利水平。 当前 BIPV 行业内光伏产业和建筑产业的协同有待完善。BIPV 主战场在建筑行 业，而主力军为没有建筑资质的光伏企业，与建筑企业往往割裂。大多数光伏企 业相对聚焦于组件降本增效，而缺少专业的建筑资质、建筑研发设计和施工管理 能力。传统光伏产品并不特意考虑建筑协同技术，对安全、防火、防水、通风、 模数等性能考虑不足。BIPV 适宜在前期设计阶段就植入光伏产品，实际项目中， 光伏企业介入工程往往滞后，错过设计阶段，可能带来频繁设计变更和返工问题， 加大施工难度。 隆基股份入股森特股份开创业内“光伏+建筑” 强强联合之先河，有望增强产业协同，改善商业模式，实现双方共赢，加速行业整合升级。在此引领下，预计未来 产业间协同和整合将成大趋势，行业将趋于规范和成熟。 隆基股份+森特股份为强强联合，有较多合作空间，有望双赢。（1）光伏龙 头与建筑围护联合：隆基股份为全球光伏龙头，已推出“隆顶”等 BIPV 产品， 森特股份系国内金属建筑围护行业领军企业，工程案例丰富，客户资质优异。 隆基股份入股森特股份将推进解决光伏与建筑割裂问题，促进双方业务融合， 将森特股份的建筑屋顶设计、围护优势，与隆基股份的 BIPV 产品制造优势 相结合，共同开拓大型公建市场和光伏产品应用场景，抢占市场份额、发挥 规模效应。（2）双方在产品和渠道上有较多合作空间：未来模式下隆基股份 专注光伏产品研发制造和技术升级，开发满足建筑性能要求的 BIPV 产品， 更能参与关键标准编制和产品检测认证，森特股份提供工程技术资质、客户 渠道，推动产品顺利落地和扩大市场份额，二者联合克服以往痛点。 
预计未来产业间协同和整合将成大趋势，行业将趋于规范和成熟。（1）BIPV 相关企业包括了众多优质光伏企业和建筑企业，在隆基股份入股森特股份的 带头作用下，未来跨界合作战略关系将增加，BIPV 产品有望更好地应用于建 筑产品。（2）目前技术标准、规范与检测认证体系不足，建筑标准编制过程 跟不上光伏发展速度，未来随着产业规模扩大、应用趋于成熟，有望加快出 台包括国标、行标、地标在内的完整行业规范体系。 隆基股份在户用屋顶分布式光伏领域已发展成为旗舰品牌，2020 年大举进军 BIPV 市场并推出“隆顶”产品，业务规模剑指百亿。公司不断探索面向未来的智 能光伏应用场景拓展，2020 年连续推出了“隆锦”、“隆行车 E 站”、“隆易”等多款 针对特定应用场景的“智能光伏+”产品。公司于 2020 年 1 月获颁 TV 莱茵首张构 件式 BIPV 产品认证证书，7 月正式下线首款装配式 BIPV 产品“隆顶（LONGi Roof）”，正式进军光伏建筑一体化市场。 5、财务分析：毛利率领先可比公司、资产负债率小幅下降5.1、毛利率略微下滑，期间费率有所上升 近年来公司的毛利率、净利率与 ROE 呈下降趋势。近两年 ROE 下滑主要受疫情 影响，导致工程验收和结算延迟，应收账款账龄上升，计提坏账增加。净利率的 下滑主要是因为销售期间费用率上涨，从 2020 年的 9.41%上涨到 2021 年前三季 度的 10.20%。2019 年、2020、2021Q1-Q3 公司毛利率分别为 18.84%、18.24%、 17.85%，在对比企业中均最高。 2021 年前三季度公司管理费用率有所上升，财务费率有所下降。公司 2021 年前 三季度的期间费用率为 10.20%，较 2020 年上涨 0.79%，管理费率较 2020 年上涨 了 0.74%。2021 年前三季度的财务费用率为 1.42%，较 2020 年下降了 0.10%。其 中管理费用率增加的原因主要是 2020 年同期疫情专项社保减免政策取消本期社 保费用增加，同时 80#地块综合楼的投入使用，折旧费较上年同期增加。 
5.2、资产负债率略微下降，存货周转率创新高 经营现金流净额呈下滑态势但高于同类企业，付现比呈上升态势。公司的经营现金流净额自 2019 年起呈下滑趋势，2019 年、2020 年、2021 前三季度的经营现金 流净额分别为 3.68 亿元、0.55 亿元、-2.33 亿元，经营现金流净额变化的主要原因 是公司为了保证项目正常运营，维护供应链稳定对上游供应商正常付款，2021 年 前三季度经营现金流净额虽然为负，但仍高于可比公司。付现比上升主要由于原 材料涨价公司提前备料，购买商品、接受劳务支付的现金增加。 公司资产负债率呈先升后降的趋势。2016-2021Q1-Q3 的资产负债率分别为 35.07%、39.60%、48.51%、56.07%、57.39%、45.69%，其中 2021Q1-Q3 的资产 负债率显著低于另外 3 家对比企业。 公司的存货周转率、速动比率均领先于可比公司。公司 2018-2020 的存货周转率 为 1.88、2.43、4.68，2021 前三季度存货周转率达到了 10.08，显著高于其余三家 可比公司。2019-2021Q1-Q3 的速动比率为 1.54、1.85、1.82，同样处于可比公司 头部。 6、盈利预测盈利预测假设 关键性假设： （1）围护系统：21 年公司受疫情等影响，营收预计增速缓慢，假设 21 年营收增 速为 2%；近年来受原材料价格以及人工成本上涨，毛利率连续下滑，假设 21 年 毛利率相比 20 年下滑 0.5pct，即 17%。21 年 6 月 20 日，国家能源局综合司正式 下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，拟在全国 组织开展整县（市、 区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作，地方政府积极响应， 21 年以来各地继续出台光伏建筑推广政策，3.3 节我们预测 BIPV 市场容量将达到 1000 亿元以上，市场广阔。公司作为金属围护龙头，隆基股份作为光伏龙头，两 者强强联合，开创业内“光伏+建筑” 先河，我们认为公司十四五期间 BIPV 等金 属围护业务将迎来爆发，分别给予 22 年、23 年营收 75%、40%的增速假设，同 时考虑隆基股份作为光伏龙头，硅片、电池片、组装业务全面覆盖，公司与隆基 股份深度合作，能够降低 BIPV 组件成本，毛利率有望提升，分别给予 22 年、23 年毛利率 18.5%、18.5%的假设。 （2）当前我国土壤修复产业的产值不及环保产业总产值的 1%-2%，发达国家这 一指标已经超过 30%，随着我国政府对土壤治理行业重视程度不断提高，土壤修 复体系也将不断构建完善，市场需求逐渐释放，2021 年~2023 年每年营收增速假 设为 5%，毛利率假设为 20%。 （3）声屏障系统业务占比较小，营收虽起伏较大，但总体呈增长趋势，毛利率总 体呈略微下滑，2021 年~2023 年每年营收增速假设为 2%，毛利率分别假设为 15%、 14%、13%。 盈利预测结果 根据公司 21 年年度业绩预减公告，2021 年，忠旺集团、华晨金杯集团等个别客 户发生流动性风险，出现商业承兑延期兑付和资金支付缓慢的情况，截至 2021 年 12 月 31 日，涉及的相关客户商业承兑汇票、合同资产、应收账款等合计约 1.61 亿元，存在减值迹象，需个别计提相应的信用减值损失与资产减值损失，故 21 年预估市盈率达到了 859.9 倍。 
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